策略：若國內(nèi)“寬貨幣”推遲至美聯(lián)儲降息落地后會怎樣？

　　回顧6月A股市場表現(xiàn)，整體呈現(xiàn)單邊下行趨勢。數(shù)據(jù)顯示，截至6月28日A股主要寬基指數(shù)基本收跌，其中，上證50、滬深300、上證指數(shù)等指數(shù)跌幅較小，月度環(huán)比分別錄得-2.7%、-3.3%、-3.9%；而中證1000為代表的中小成長則跌幅較大，月度環(huán)比錄得-8.6%。結(jié)構(gòu)層面上，行情表現(xiàn)主要以杠鈴策略相對占優(yōu)，其中，所有一級行業(yè)中僅電子、通信實現(xiàn)收漲，月度環(huán)比分別錄得3.2%、2.9%；此外，公用事業(yè)、銀行等高股息板塊亦相對占優(yōu)，月度環(huán)比分別錄得0.7%、-2%。其背后原因在于：6月份宏觀數(shù)據(jù)的邊際放緩可能引發(fā)市場對于基本面的進一步擔憂，同時金融數(shù)據(jù)當中M1同比-4.2%創(chuàng)下歷史新低，即便剔除掉手工補息等因素，亦呈現(xiàn)趨勢性下滑，短期偏弱的基本面數(shù)據(jù)或難以對于A股形成有效的支撐。

　　國內(nèi)來看，企業(yè)微觀盈利延續(xù)“增收不增利”格局、通縮壓力持續(xù)加大。近期國家統(tǒng)計局公布5月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，其營收、利潤總額累計同比分別為2.9%和3.4%，增速環(huán)比上月均呈現(xiàn)放緩；考慮到2023年存在低基數(shù)效應(yīng)，在剔除基數(shù)效應(yīng)之后，5月營收、利潤總額累計同比分別為1.49%、-8.37%，盡管利潤降幅環(huán)比上月有所收窄，但仍處于底部區(qū)間，且相比于營收的正增長明顯偏弱。事實上，從當月同比來看，5月利潤總額當月同比0.7%，環(huán)比4月回落了3.4pct。拆分利潤增長的來源來看，企業(yè)盈利或主要來自于量的支撐和價格降幅的收窄。5月工業(yè)增加值當月同比5.6%，雖然增速環(huán)比上月放緩了1.1pct，但相比其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對韌性；PPI當月同比-1.4%，在上游漲價的帶動下降幅環(huán)比上月收窄了1.1pct。而從工業(yè)企業(yè)的利潤率來看，5月為5.19%，處于近五年同期的低位水平，或為拖累今年企業(yè)盈利表現(xiàn)的主要因素。顯然，在有效需求不足、通縮壓力仍存背景下，企業(yè)實際回報率偏低，其盈利能力仍有待改善?？紤]到：M1同比創(chuàng)下歷史新低，或?qū)?dǎo)致PPI底進一步延后，PPI邊際改善的力度和持續(xù)性仍有待觀察，企業(yè)盈利上行的現(xiàn)實基礎(chǔ)尚且不夠牢固，短期難以對A股的基本面形成有效支撐。

　　海外來看，美國企業(yè)剔除“mag7”微觀盈利總體趨于放緩。雖然今年以來美債利率仍處于高位水平，但是在AI人工智能浪潮下，科技股尤其是mag7（科技股中的7家主要公司，包括蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達、特斯拉和Meta Platforms）漲勢如虹，強力支撐美股持續(xù)創(chuàng)出歷史新高。截至6月26日，標普500自年初以來上漲了14.8%。拆分美股mag7和標普500 ex mag7（即剔除掉mag7的標普500）股價表現(xiàn)來看，年初以來股價漲幅分別為38.2%和7.1%。事實上，自2023年以來兩者之間便已經(jīng)存在較大的分化，2023年初至今，美股mag7和標普500 ex mag7股價分別上漲了188.5%和20.5%；期間，mag7占標普500市值的比重由20.7%上漲至33.3%。顯然，美股的上漲主要由mag7所貢獻，同時伴隨其股價上漲，美股的集中度亦出現(xiàn)顯著提升。背后邏輯在于：AI產(chǎn)業(yè)周期所帶來的高景氣度對mag7股價起到了強有力的支撐。對比mag7、標普500和彭博美國大型股票ex mag7[1]的盈利表現(xiàn)來看，2024Q1盈利增速分別為99.06%、5.86%和-2.87%。其中，mag7和彭博美國大型股票ex mag7的盈利增速差持續(xù)擴大，并且彭博美國大型股票ex mag7的盈利增速已經(jīng)連續(xù)三個季度呈現(xiàn)負增長。對應(yīng)至ROE來看，兩者之間亦存在較大的差距，2023年mag7和彭博美國大型股票ex mag7的ROE分別為27.33%和17.9%。這意味著，在mag7高景氣帶來美股盈利高增的反面，也可以看到剔除掉mag7之后的美股盈利已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的放緩，或從微觀層面對當前美國經(jīng)濟的放緩形成一定的驗證。

　　莫讓2015年重演：“雙底重合”背后是“寬貨幣”失效、市場波動率顯著攀升。我們在此前發(fā)布的報告《全球“降息潮”開啟，國內(nèi)寬貨幣亟需加碼》中，提出“市場底”需具備三大條件：①寬貨幣政策加碼，對沖通縮、房地產(chǎn)風(fēng)險；②新房價格跌幅收窄，反應(yīng)房地產(chǎn)“組合拳”政策邊際見效；③信用企穩(wěn)回升，包括M1拐頭、趨勢性改善及企業(yè)中長期信貸跌幅不再擴大。并闡述了國內(nèi)降息的“必要性與迫切性”：自2023年以來內(nèi)需疲弱已經(jīng)導(dǎo)致國內(nèi)面臨通縮壓力；2024H1房地產(chǎn)進入“主動去庫”周期，新房、二手房價格下跌進一步抑制了居民的消費意愿，加大了通縮風(fēng)險與企業(yè)實際融資成本的上行壓力。事實上，截止于2024Q1企業(yè)實際回報率已由2021年12%降至僅有0.85%水平，考慮到2024Q2 70大中城市新房價格跌幅已近5%，而M1跌幅擴大至4.2%，創(chuàng)歷時新低，更是反映國內(nèi)通縮壓力明顯擴大，意味著企業(yè)實際回報率將有可能因為實際融資成本被動抬升而再次下降、接近至“零軸”水平。我們認為，緩解房地產(chǎn)風(fēng)險的核心是改善“居民資產(chǎn)負債表”，其中，資產(chǎn)端包括：就業(yè)與薪資尚需靜待企業(yè)“盈利底”之后，即至少在2025H1，短期難以實現(xiàn)。因此，只有通過降息，尤其5年期LPR改善居民存量負債壓力，方可在短期內(nèi)激活居民消費意愿、一定程度對沖新房價格下跌壓力；倘若1年期LPR同步下調(diào)將有望明顯加大企業(yè)負債端的改善力度，即名義利率下降疊加通縮風(fēng)險邊際緩和，將可以有效降低企業(yè)實際融資成本，激活企業(yè)生產(chǎn)、投資意愿— —顯然，隨著居民、企業(yè)“肯花錢”，將有望抑制房地產(chǎn)及通縮風(fēng)險擴大，促使M1回升、中長期信貸企穩(wěn)，屆時，A股方可形成“市場底”。

　　然而，倘若等到美聯(lián)儲降息之后國內(nèi)才開啟“降息”，會發(fā)生什么？美國經(jīng)濟明顯放緩“暴露”背后將可能是全球景氣加速向下，出口風(fēng)險加大將導(dǎo)致：在國內(nèi)“居民資產(chǎn)負債表”尚未修復(fù)的基礎(chǔ)上，“企業(yè)資產(chǎn)負債表”亦出現(xiàn)明顯收縮，屆時，企業(yè)實際回報率甚至將可能降至“負值”。參考2015年，即便通過降息修復(fù)居民與企業(yè)“負債端”恐怕亦難以扭轉(zhuǎn)居民的消費信心低迷與企業(yè)“越生產(chǎn)、越虧損”困局— —最終的結(jié)局，將可能出現(xiàn)“寬貨幣”短期失效，并看到A股“市場底”與“盈利底”重合，即市場不再相信“負債端修復(fù)”邏輯，只有跟蹤到海外訂單、需求及居民薪資、就業(yè)改善等“資產(chǎn)端回暖”，方見“估值底/市場底”，豈不知此時已是“盈利底”[2]。

　　7月行業(yè)配置：當前我們處于“政策影響End-市場底”階段，市場波動率或加快上升，維持“大盤價值防御”策略，建議：①銀行底倉；②黃金+醫(yī)藥“進攻”；③次選高股息。擴散策略包括：（1）大宗品僅保留“黃金”。隨著美國降息預(yù)期臨近，此前受益于全球流動性剩余的大宗品，包括：銅、鋁等將可能受到“流動性陷阱”約束，僅黃金包括，其將繼續(xù)受益于實際利率下行驅(qū)動。（2）創(chuàng)新藥將受益于美債利率趨勢性下降。（3）高股息需疊加困境反轉(zhuǎn)、景氣改善或出海邏輯：銀行、公用事業(yè)、通信、交運、環(huán)保、紡織服裝等。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)出口放緩超預(yù)期；國內(nèi)“寬貨幣”節(jié)奏、力度低于預(yù)期。

　　一、交通運輸——鄭樹明：唐山港、招商公路

　　唐山港（601000.SH）

　　推薦中長期理由：礦石、鋼材保持較好增速，分紅確定性高，紅利權(quán)重占比高。

　　短期催化：出口帶動吞吐量增長。今年 1-5 月，全國港口貨物吞吐量同比增長 7.9%，支撐公司貨物吞吐量增長。

　　風(fēng)險提示：腹地經(jīng)濟波動風(fēng)險、人工成本上升風(fēng)險、環(huán)保政策趨嚴風(fēng)險、港口費率管制風(fēng)險。

　　招商公路（001965.SZ）

　　推薦中長期理由：公路板塊龍頭，規(guī)劃每年收購100-150公里路產(chǎn)。REITs出表已獲得證監(jiān)會批復(fù)，預(yù)計今年也將對利潤形成一定貢獻。2023年底2次收購路產(chǎn)貢獻利潤增量。

　　短期催化：暑期出行增加。

　　風(fēng)險提示：車流量增速不及預(yù)期、公路收費標準下降、路產(chǎn)收購?fù)七M不及預(yù)期風(fēng)險。

　　二、公用事業(yè)——李蓉：中國核電、皖能電力、華能水電

　　中國核電（601985.SH）

　　推薦中長期理由：公司在建三代核電規(guī)模領(lǐng)先，四代技術(shù)領(lǐng)先。

　　短期催化：核電核準加速、新機組連續(xù)投運。

　　風(fēng)險提示：市場化交易電價下滑；非正常停機檢修；燃料成本上升風(fēng)險等。

　　皖能電力（000543.SZ）

　　推薦中長期理由：公司是安徽省地方性火電龍頭，和參股49%的國能神皖總裝機占安徽省的約50%，龍頭地位穩(wěn)固，有望持續(xù)受益于本地用電需求增長；公司省內(nèi)電廠可享受安徽豐富的煤炭資源，且近一半規(guī)模為背靠兩淮產(chǎn)地的坑口電廠，利好成本把控。

　　短期催化：安徽電力供需持續(xù)偏緊，夏季仍有可能缺電。

　　風(fēng)險提示：火電項目擴張進展不及預(yù)期，省內(nèi)火電需求不及預(yù)期造成的量價風(fēng)險，煤炭長協(xié)簽約、履約不及預(yù)期以及煤價下行不及預(yù)期，清潔能源裝機擴展不及預(yù)期。

　　華能水電（600025.SH）

　　推薦中長期理由：公司擁有兩大多年調(diào)節(jié)水庫，是云南省內(nèi)稀缺的調(diào)節(jié)性電源，汛蓄枯發(fā)可實現(xiàn)電價更高的枯水期發(fā)電量比低電價的豐水期更多。另外，考慮到云南省內(nèi)電力供需轉(zhuǎn)向長周期偏緊，公司新能源裝機具備成長性。

　　短期催化：24年來水偏豐，云南電力供需的汛枯矛盾有望支撐電價。

　　風(fēng)險提示：來水不及預(yù)期，用電需求不及預(yù)期，新能源裝機不及預(yù)期，新能源入市帶來量價風(fēng)險。

　　三、通信——張真楨：中國移動

　　中國移動（600941.SH）

　　推薦中長期理由：1）提升股東回報，增長和轉(zhuǎn)型預(yù)期打開未來市值空間。2023 年派息率 71%，自 2024 年起三年內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤逐步提升至當年股東應(yīng)占利潤的 75%以上。數(shù)字經(jīng)濟和 AI+時代下，看好公司作為算力網(wǎng)絡(luò)底座實現(xiàn)從人口紅利到信息紅利的轉(zhuǎn)型。伴隨公司基本面趨勢性好轉(zhuǎn)，經(jīng)營利潤穩(wěn)健增長，市值空間有望逐步上行。2）同時公司具備AI屬性，2023年智能算力規(guī)模達到10.1EFLOPS，同比增長 206%，24 年智算部署目標 17EFLOPS，預(yù)計四/五月份投產(chǎn)第一批。通過構(gòu)建“云+數(shù)據(jù)”的能力，公司正在加速實現(xiàn)商業(yè)模式從“管道+流量”向“連接+算力+能力”的轉(zhuǎn)型。

　　短期催化：高股息標的，防御性標的。

　　風(fēng)險提示：5G 業(yè)務(wù)尚未形成清晰商業(yè)模式，組織與激勵機制無法適應(yīng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需要，數(shù)字化轉(zhuǎn)型不達預(yù)期。

　　四、機械設(shè)備——滿在朋：柳工、中國船舶

　　柳工（000528.SZ）

　　推薦中長期理由：國企改革、股權(quán)激勵帶來利潤率提升；海外提供業(yè)績彈性；電動化帶來新的機遇。

　　短期催化：工程機械內(nèi)需復(fù)蘇；業(yè)績有望超預(yù)期。

　　風(fēng)險提示：市場競爭加??；海外經(jīng)營風(fēng)險。

　　中國船舶（600150.SH）

　　推薦中長期理由：受益造船大周期上行，造船價提升，看好公司盈利提升。

　　短期催化：短期地緣政治+環(huán)保政策升級，催化造船短期需求提升。

　　風(fēng)險提示：原材料波動風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險。

　　五、電力設(shè)備——姚遙：三星醫(yī)療

　　三星醫(yī)療（601567.SH）

　　推薦中長期理由：1）海外配用電：深耕用電及系統(tǒng)集成項目，積極布局配電出海業(yè)務(wù)。① 用電：成為在歐洲市場覆蓋國家數(shù)量最多的中國廠家，在歐洲、拉美交付了多個智慧能源集成項目，覆蓋70多個國家，現(xiàn)擁有海外5大工廠（新拓展2大工廠）。② 配電：依托20余年國內(nèi)經(jīng)驗與海外復(fù)用渠道，在中東、亞太持續(xù)突破。2）國內(nèi)配用電：持續(xù)夯實電網(wǎng)渠道優(yōu)勢，非電網(wǎng)業(yè)務(wù)快速增長。① 網(wǎng)內(nèi)：配用電產(chǎn)品中標金額持續(xù)行業(yè)領(lǐng)先，23年國內(nèi)智能電表、配網(wǎng)一次設(shè)備單體中標份額國網(wǎng)內(nèi)第一。② 網(wǎng)外：聚焦配電、新能源上下游產(chǎn)業(yè)客群，重點客戶包含國電投、華電、三峽、軌交等。3）醫(yī)療服務(wù)：持續(xù)連鎖布局康復(fù)醫(yī)療，加強醫(yī)療品質(zhì)體系建設(shè)。23年公司新增醫(yī)院10家，下屬醫(yī)院已增加至28家，總床位數(shù)增加至約8868張。

　　短期催化：歐美地區(qū)配電產(chǎn)品（變壓器）拓展。

　　風(fēng)險提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期、海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、醫(yī)院擴張不及預(yù)期、醫(yī)療事故糾紛風(fēng)險、商譽減值、醫(yī)療政策變動、匯率波動。

　　六、有色金屬——李超：湖南黃金

　　湖南黃金（002155.SZ）

　　推薦中長期理由：1）短期銻價持續(xù)上漲，價格創(chuàng)13年以來新高，短期庫存持續(xù)破位，需求顯著強于供應(yīng)，銻價有望持續(xù)新高，公司銻業(yè)務(wù)板塊業(yè)績彈性放大。23年上半年公司較多礦山存在減停產(chǎn)，相關(guān)礦山在23年年末已經(jīng)復(fù)產(chǎn)，預(yù)計24年同比增量明確，業(yè)績有望逐季恢復(fù)。2024年黃金價格上漲，公司黃金板塊業(yè)績將有較好表現(xiàn)。2）十四五規(guī)劃礦產(chǎn)金產(chǎn)量10噸，在2023年4噸產(chǎn)量基礎(chǔ)上存在較大增長。湖南黃金集團對集團內(nèi)黃金資源進行整合，為上市公司賦能，萬古礦區(qū)整合為公司后期核心增量點。公司銻礦資源儲量全國占比46%，自產(chǎn)銻占比超60%，長期將受益于銻價上漲。銻供給端緊張程度實際比工業(yè)金屬銅更加嚴重，銻作為戰(zhàn)略小金屬，長期價格中樞將逐步抬升。

　　短期催化：金價短期維持強勢，半年報業(yè)績預(yù)計較好釋放，銻價維持強勢。

　　風(fēng)險提示：銻礦供給超預(yù)期，隱性庫存顯性化，光伏需求低于預(yù)期，金銻礦產(chǎn)量不及預(yù)期。

　　3、風(fēng)險提示

　?。?）國內(nèi)出口放緩超預(yù)期，背后是全球經(jīng)濟景氣下行，或?qū)е聡鴥?nèi)通縮風(fēng)險持續(xù)擴大；

　?。?）國內(nèi)“寬貨幣”節(jié)奏、力度低于預(yù)期，或?qū)е聦_風(fēng)險力度不足、居民、企業(yè)信用難以改善。